文丨明明FICC研究团队

核心观点

【资料图】

近期美国银行业风波与债务危机愈演愈烈导致市场避险情绪升温，叠加长期通胀预期意外上升导致市场降息预期回调，因而近期美元指数走强，进而人民币汇率一定程度有所承压。同时，国内经济复苏节奏不及预期，经济基本面对人民币的支撑走弱。但中长期而言预计美元整体将偏弱势运行，汇率或回归震荡市。

近期美国银行业动荡以及债务危机临近导致市场避险情绪升温、美元指数走强。近期美国银行业再起风波，第一共和银行走向破产，同时美国债务危机也在愈演愈烈，导致美元指数明显走强。在分裂的美国政府背景下，两党较难就债务上限达成一致。虽然预计最终美国债务不会出现实质性违约，但此次两党拉锯或持续至X-Date临近，而债务危机引发的避险情绪升温对美元的提振预计较为短暂。

美国核心通胀增速仍较高，近期披露的长期通胀预期数据意外上行，导致市场对于美联储降息预期回调，推动美元指数上升。5月12日披露的密歇根大学未来5-10年通胀预期意外上升至3.2%，提升了市场对于美联储未来更鹰派货币政策的预期，因而美元有所走强。目前美国加息周期临近尾声，预计美国6月不加息仍为大概率事件。但欧央行距离暂停加息仍有距离，欧元区通胀压力的缓解也远慢于美国通胀，欧元区核心通胀近期仍在磨顶阶段。因而预计美欧货币政策分化将在未来收窄，中长期预计该因素将构成美元的下行压力。

国内经济修复路径较为坎坷，结售汇顺差收窄，因而近期人民币偏弱运行。4月国内PMI回落至收缩区间，4月经济数据也低于市场预期，呈现出消费和工业需求不足的特征。CPI同比延续回落，也反映出国内需求略显不足，经济基本面不及预期导致其对人民币汇率的支撑有所走弱。从市场供需来看，2022年四季度以来，结售汇顺差有所收窄，部分时期出现逆差，反映出人民币需求偏弱，结汇需求对于人民币的支撑减弱。此外，国内经济基本面不及预期对股市构成一定压力，股汇共振也一定程度推动了人民币汇率走弱。

在“美元走强+国内经济基本面不及预期”的组合下，人民币近期或弱势运行，长期汇率或回归震荡市。由于美国银行业风险事件、美国债务上限危机不断临近、两党就债务上限的谈判进展有限、市场对于美国紧缩路径的预期上调，美元近期走强。在国内经济复苏不及预期的背景下，美元走强或对人民币形成一定压力。但由于预计美元中长期将回归偏弱势运行，因而虽然短期人民币或因海外因素有所承压，但长期或将回归震荡市。

此外，经济与政策不及市场预期也导致了5月中旬过后国内股债双双调整。对于国内股市而言，经济结构性复苏，但与上市公司重叠的领域恢复速度偏慢，因此投资者在观察到上市公司业绩和经营数据后，预期相对悲观。数字经济主题交易过后，资金缺少新主线，市场热度持续下降，存量博弈是常态。在经济弱复苏确认后，政策可能迎来变化，消费和制造业的扩大内需可能是主要方向，有望成为新的主线。对于国内债市而言，基本面弱现实以及市场对货币宽松的预期博弈可能驱动10年国债利率低位震荡。

风险因素：国内政策力度不及预期；国内经济复苏不及预期；美联储货币政策超预期；美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期。

正文

近期美国银行业风波与债务危机愈演愈烈导致市场避险情绪升温，叠加长期通胀预期意外上升导致市场降息预期回调，因而近期美元指数走强，进而人民币汇率一定程度有所承压。同时，国内经济复苏节奏不及预期，经济基本面对人民币的支撑走弱。但中长期而言预计美元整体将偏弱势运行，汇率或回归震荡市。

美国债务上限危机、通胀等因素推动美元走强

近期美国银行业动荡以及债务危机临近导致市场避险情绪升温、美元指数走强。近期美国银行业再起风波，5月初美国第一共和银行走向破产，导致避险资金流入美元。同时，美国债务危机也在愈演愈烈。今年4月美国税收收入远低于2022年同期水平，也低于疫情前同期税收收入水平，导致X-Date（美国技术性违约日期）提前至6月初，而两党对于债务上问题限持续争执不下。市场对于美国债务违约的担忧情绪升温，美国国债CDS价格飙升，甚至超过2008年雷曼兄弟破产、2011年债务危机导致美国信用评级下调时期的水平。

在分裂的美国政府背景下，两党较难就债务上限达成一致。中期选举后，民主党仅守住了对参议院的控制，失去了对众议院控制，导致政府处于分裂状态，进而导致债务上限危机的发生存在必然性。并且近些年两党政见分化加剧，而疫情冲击后美国实施大规模宽松的财政政策，导致美国偿债压力大幅提升，两党在财政收支方面的政见分歧也更为严重，2024年美国大选临近也更进一步加剧了两党矛盾，两党对立严重导致了此次债务上限拉锯的持久性。

虽然预计此轮最终美国债务不会出现实质性违约，但此次两党拉锯或持续至X-Date临近，而债务危机引发的避险情绪升温对美元的提振预计较为短暂。此次共和党或会较强硬地以债务违约风险作为政治筹码，以迫使民主党在削减联邦支出等方面做出退让。而拜登实际上无法承受债务实质性违约导致支持率大幅下降的后果，因而预计最终时刻民主党会做出妥协。但预计此次两党拉锯或持续较久，两党较大概率会在临近X-Date时达成一致。较低概率出现的是更悲观的结果，即两党临近X-Date前迟迟无法达成一致。虽然预计最终两党仍会达成一致以避免美国实际性违约，但在这种悲观情形下，美国信用评级被下调、美国政府停摆的风险较高。美国债务上限僵局预计将在短期继续支撑美元强势，其对美元的影响预计较为短暂。

另一方面，美国核心通胀增速仍较高，并且近期披露的长期通胀预期数据意外上行，导致市场对于美联储降息预期回调，推动美元指数上升。4月美国整体通胀放缓主要是由能源项以及食品项环比增速较低推动的，而美国核心通胀增速仍较强，环比继续保持在0.4%的高位。美国核心服务项通胀仍保持黏性，并且近期核心商品项通胀也出现了反弹。美国仍较高的通胀压力支撑美元指数仍在100以上运行，而上周五（5月12日）披露的密歇根大学未来5-10年通胀预期（长期通胀预期）意外上升至3.2%，创2022年6月以来的新高。美国通胀预期再度上行，提升了市场对于美联储未来更鹰派货币政策的预期（市场对于降息时点的预期推后），因而美元有所走强。

但是未来欧美货币政策分化程度预计将缩窄，中长期而言预计美元整体将偏弱势运行。美国加息周期临近尾声，预计美国6月不加息仍为大概率事件。但欧央行距离暂停加息仍有距离，5月利率决议公布后的新闻发布会上欧洲央行行长拉加德强调“欧洲央行不会暂停加息，这一点非常清楚”。考虑到欧元区通胀压力的缓解远慢于美国通胀，欧元区核心通胀近期仍在磨顶阶段，预计美欧货币政策分化将在未来收窄，中长期预计该因素将构成美元的下行压力。

内外因素共同推动人民币走弱

国内经济修复路径较为坎坷，人民币近期偏弱运行。4月中国PMI回落至收缩区间，经济数据也低于市场预期，呈现出消费和工业需求不足的特征。4月全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，季调环比增速为-0.47%，较一季度明显回落。此外，4月国内CPI同比延续回落，也反映出国内需求略显不足。经济基本面不及预期导致其对人民币汇率的支撑有所走弱。

结汇需求对人民币的支撑走弱。从市场供需来看，2022年四季度以来，银行代客结售汇顺差开始不明显，甚至出现逆差，2023年以来该现象持续，反映出人民币需求偏弱，结汇需求对于人民币的支撑减弱。同时，国内经济基本面不及预期对股市构成一定压力，股汇共振也一定程度推动人民币汇率走弱。

在“美元走强+国内经济基本面不及预期”的组合下，人民币近期或弱势运行，长期汇率或回归震荡市。由于美国银行业风险事件、美国债务上限危机不断临近、两党就债务上限的谈判进展有限、市场对于美联储货币政策路径预期上调，美元近期走强。在国内经济复苏不及预期的背景下，美元走强或对人民币形成一定压力。但由于预计美元中长期将回归偏弱势运行，因而虽然短期人民币或因海外因素有所承压，但长期人民币汇率或将回归震荡市。

国内债市与股市近期扰动原因

此外，经济与政策不及市场预期也导致了5月中旬过后国内股债双双调整。4月工业生产和地产销售的高频数据走弱带来市场风险偏好的系统性下降，避险交易成为市场主线。10年国债利率向下突破2.8%的重要阻力位，并进一步下探10 BPS。而在权益市场中，前期交易过度拥挤的数字经济板块出现回调，但资金始终未找到明确的新主线，仅有中特估方向有一定表现，但缺乏进一步的政策信号催化，整体弹性有限。另一方面，上市公司一季度业绩表现平淡，反映经济已经触底但是反弹幅度不足，进一步抑制了风险偏好。4月15日MLF超额平价续作，市场的降息预期落空，债强股弱的单边行情逐渐变为股债双杀。因此经济和政策均不及预期，是近期股债双双调整的主因。

经济结构性复苏，但与上市公司重叠的领域恢复速度偏慢。因此投资者在观察到上市公司业绩和经营数据后，预期相对悲观。年初以来的经济恢复大致分为三个梯度：第一个梯度也是恢复最快的，主要是线下居民出行和接触类服务业，全国重点城市的地铁客运量以及拥堵延迟指数都已恢复至疫情前水平；第二个梯度是地产和基建，1-4月商品房销售同比-0.4%，相较于去年全年的-24.3%已经明确反弹，但考虑到低基数，实际的销售数量还是较为低迷，基建节奏前置更多起到对地产投资缺位的补充作用；第三个梯度是商品消费和制造业，消费品中汽车和消费电子的需求低迷，反映就业问题和居民收入预期的约束，而制造业中和地产投资链条相关的钢铁、水泥、家电、家具和装潢链条均表现较差。出行和接触类服务业在A股的市值占比很低，而消费、金融和制造业在A股中占据了较大权重，因此经济的结构性恢复在上市公司财务回报和经营数据上体现较少。

数字经济主题交易过后，资金缺少新主线，市场热度持续下降，存量博弈是常态。AI技术的变革大概率带来整个互联网产业链的重塑，但短期难以得到业绩验证。二季度过后随着上市公司一季报业绩和经济数据的披露，市场从预期交易更多转向业绩驱动。4月TMT成交额占A股的占比一度超过40%，也有均值回归的压力。尽管数字经济、中特估方向带来超额收益，但公募基金赚钱效应较弱，截至5月17日中证股票基金指数年内下跌0.74%，而同期中证全指上涨3.37%。一方面，机构赚钱效应的不足难以吸引增量资金入场；另一方面，主题交易热度降低，而经济复苏弹性不足，使得存量资金难以寻找新主线。资金存量博弈下，市场弱势震荡，且行业轮动迅速。

经济弱复苏确认后，政策可能迎来变化。消费和制造业的扩大内需可能是主要方向，有望成为新的主线。央行一季度货币政策执行报告对经济的描述与4.28政治局会议一脉相承，指出经济复苏的“内生动力还不强”。既然内生动力不强，就需要外生的政策支持。而4月经济数据的全面回落也提供了政策加码的必要性。目前国内经济最主要的抑制因素还是在于有效需求的不足，因此扩大内需是政策的主要发力方向。在地产缺位的背景下，扩大内需主要依靠消费和制造业。目前新能源汽车、消费电子和地产后周期等均有促销费政策的加码空间，减税降费也有利于缓解居民收入的压力，在新基建方面也可能有新的政策性开发性金融工具出台。货币政策方面更加注重精准适度，结构性货币政策工具出台的概率相较总量宽松更高。

对于国内债市而言，基本面弱现实以及市场对货币宽松的预期博弈可能驱动10年国债利率低位震荡。4月份国内经济数据显示，消费及工业需求仍较弱，债市利多环境或延续。虽然央行近期释放的信号未体现宽货币加码，但市场可能开始博弈货币政策的进一步宽松。存款利率降低有可能挤出一部分资金流向其他的理财、债基等低风险资管产品，预计债市的配置力量增强后将间接推动利率下行。此外，银行负债成本得到控制后，不排除带动广谱利率整体下行的可能，在此背景下，国债收益率也很难独自上行。但是，考虑到近期利率连续下行后债市进一步走牛的动能或已相对受限，短期美元走强导致人民币偏弱运行也将对国内货币政策存在一定影响，因而短期来看长债利率可能维持震荡格局。

风险因素

国内政策力度不及预期；国内经济复苏不及预期；美联储货币政策超预期；美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期。